雙良節能系統股份有限公司在最新發布的2011年報中透露，力爭在2012年實現主營業務收入72億元，我們認為收入增長主要來自余熱利用業務和化工業務。

　　雙良節能與大型電力公司和地方節能公司的合資與合作不斷加強，余熱利用不斷獲得訂單，在山西部分城鎮有望繼續獲得供熱特許經營權，將促進公司業務由單純的節能設備制造商，向節能運營業務方向轉型。

　　根據年報，雙良節能共實現營業收入51.3億元，較上年同期上升22.42％，但是，實現凈利潤1.58億元，同比下降35.44％。每股收益0.19元，主要原因是原材料價格上漲，管理費用也在增長。就此，雙良節能在年報中已提出2012年主營業務成本控制在63億元左右，費用控制在共5億元左右。從此經營計劃來看，2012年收入將增長40％以上。

　　我們認為，公司2012、2013年每股收益分別至0.44元、0.58元，6個月目標價為11元，維持買入-A投資評級。

　　余熱利用業務是增長點

　　雙良節能的余熱利用業務在前幾年示范的基礎上，由于節能效果顯著，開始獲得客戶的大量訂單，不但在熱電供熱領域獲得杭州華電能源項目、撫順礦業熱電廠項目的應用，而且在石油開采、鋼鐵等高耗能領域也獲得突破。因此，2011年是公司余熱利用業務推廣獲得突破的一年，也意味著公司的轉型獲得成功。

　　2011年，公司余熱利用產品溴化鋰吸收式制冷機和溴化鋰吸收式熱泵共實現收入8.82億元，與上年同期比上升22.95％，公司余熱利用系統產品銷售上升，主要是由于國內企業節能減排需求加大，公司余熱利用系統產品的經濟效益和環保效益突出，客戶實施節能技術改造的積極性提高。目前，雙良節能已先后取得了杭州華電能源項目、撫順礦業熱電廠項目等大型余熱利用系統訂單。同時公司還承接了內蒙古包鋼159項目、天津恒大地產、中海油三期熱泵項目等23個系統集成項目的設計施工合同。

　　此外，在2012年1月19日，公司全資子公司江蘇雙良合同能源管理有限公司與華電電力科學研究院、太原勝和電力設備有限公司以現金出資人民幣1000萬元，在江蘇省江陰市設立“江蘇華電雙良能源科技有限公司”，江蘇雙良合同能源管理有限公司持股比例為51％，新設立公司主要從事余熱利用工程項目（包括電廠低溫循環水余熱利用、燃機余熱利用等）及合同能源管理。

　　該合資公司的成立將為余熱利用技術在華電集團大型電廠的推廣設立工作平臺，繼2011年12月華電佳木斯電廠300WM機組利用循環水余熱科技示范工程順利投產后，華電集團電廠的后續改造訂單值得期待。

　　望獲更多供熱經營權

　　我們認為，公司以全資子公司江蘇雙良合同能源管理有限公司為平臺，積極推進與大型電力公司和地方節能公司的合資與合作，大力開展合同能源管理業務和基于節能系統技術的BOT業務（基礎設施投資、建設和經營的一種方式，以政府和私人機構之間達成協議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施并管理和經營該設施及其相應的產品與服務），促進公司業務向節能運營業務方向轉型。

　　此外，公司控股子公司山西雙良再生能源開發利用有限公司（控股51％）與朔州市住房保障和城鄉建設管理局簽署了《朔州市城鎮供熱特許經營協議》。公司在約定期限和規定地域內，獨家享有供熱業務的經營權利。特許經營權有效期限為自本協議生效之日起計30年。自2012年1月18日起至2042年1月18日止。設計供熱能力2000萬平方米。2011年10月21日朔州市集中供熱系統開始啟動運行，一期供熱面積大約500萬平方米。

　　2020年預計可累計實現2000萬平方米集中供熱。公司年報中披露，在建工程從2010年的2.95億元上升到5億元，其中集中供熱項目新增3.65億元就是朔州的項目。同時，公司有望在山西其他城鎮獲得供熱特許經營權。

　　由此可見，在山西開展的余熱利用主要采用合同能源管理模式和BOT模式，該模式使得公司從設備供應商轉型為系統運營商，由于與地方政府簽訂的合同可靠性高，收費期長，山西的項目陸續投產后，將成為公司穩定的現金流。

　　建筑節能新標準

　　或左右其化工業務

　　2011年，公司累計生產苯乙烯30.5萬噸，聚苯乙烯11.7萬噸，累計開票銷售苯乙烯25萬噸。公司新建的24萬噸聚苯乙烯設備2011年年底投產，聚苯乙烯總產能達到36萬噸，新建產能2012年將發揮效益。因此，2012年的收入增長中24萬噸聚苯乙烯將產生貢獻。

　　聚苯乙烯是目前建筑保溫的主要材料，占中國建筑保溫材料的90％左右。公司開發了滿足阻燃性能B1級的聚苯乙烯產品。

　　住建部在2011年6月做了關于保溫材料等級的征求意見稿，提出民用建筑外保溫材料的燃燒性能宜為A級，且不應低于B1級。這就為B1級的有機保溫材料推廣打開了大門。因此，建筑保溫新的阻燃標準一旦正式出臺，公司將受益于B1級的聚苯乙烯保溫材料的推廣。而且，B1級阻燃的聚苯乙烯的盈利能力要顯著高于普通聚苯乙烯，公司有望提升化工業務的毛利率水平。

　　此外，盡管2011年空冷器產品實現銷售收入3.431億元，與上年同期比下降了26.82％，但2012年有望扭轉這一趨勢。

　　2011年國內電力投資不振，市場需求疲軟，同時電站空冷器行業競爭加劇，造成公司銷售業績下滑。公司加大產品研發力度，開發出間冷散熱器、機力通風電站輔機間冷系統、電站主機自然通風的間冷系統等一系列核心產品以期提升市場競爭力。

　　隨著國內CPI數據的不斷走低，通脹壓力降低，電價已經進行一次上調，由于近年電力投資不振，供電缺口不斷拉大，能源價格持續高企，電價有望進一步上調。電力投資有望走出低谷，因此，公司的空冷業務將一舉扭轉逐年下滑的態勢。

　　同時，公司大力拓展印度等海外市場，以及國內的新疆、甘肅、內蒙古等市場，2011年下半年以來公司陸續公告了累計金額達10.3億元的空冷器合同，這些訂單基本都是在2012年交貨確認收入，空冷器飽滿的訂單確保了公司2012年空冷器利潤的實現。