1.環境治理需求量大，環保產業潛力無限

中國環保產業潛在需求旺盛。在成長股的投資框架中，行業的潛在需求空間往往是投資者最為關心的問題。中國資本市場近年來給予代表經濟轉型方向的新興行業相對估值溢價，背后一個重要原因是市場對很多傳統行業潛在需求空間的預期并不樂觀。放在一個相對較長的時間維度上看，受人口周期和城市化率等因素的制約，很多行業的潛在需求空間確實值得商榷。然而投資者不需要擔心中國環保產業的潛在需求空間，這是個潛在需求無比旺盛的朝陽產業。

行業潛在需求空間量的描述。理論上，一個國家環保產業的潛在需求空間往往是由工業生產和經濟活動所造成的環境污染總量與自然環境承載能力的關系決定的，而節能產業潛在的需求空間是由工業生產和經濟活動所消耗的能源總量與經濟生產總值的關系決定的。中國以全球7.2%的國土面積，6%的水資源量，承載了全球19%的人口規模，消耗了全球23.5%的化石能源，創造了全球15%的GDP。一般來講，我們習慣用單位國土面積的化石能源消耗量來估算環保產業的潛在需求量，而用單位GDP的化石能源消耗量來描述節能產業的潛在需求空間。


在單位國土面積化石能源消耗量和單位GDP化石能用消耗量的二維象限圖中，即便我們以全部國土面積計算，中國也是世界上為數不多的單位國土面積化石能源消耗量和單位GDP化石能源消耗量“雙高”的國家。如果進一步落實到經濟較為發達的東部沿海地區，這個比例關系則會變得異常緊張，中國的節能環保產業大有可為。

環境治理需求量越大，往往單位價格越高。不僅如此，對于大部分污染治理投資而言，其價格曲線的形狀往往呈U型，即當我們期望的污染排放標準達到一定程度后，治理污染所需要的單位投資水平會往往出現明顯的上升。我們的生活常識和大量產業觀察的經驗都支持這一論斷：基于超濾膜技術的污水處理廠噸水投資普遍在2000-2500元，基于納濾的再生水廠噸水投資要增加到3000-3500元，而基于反滲透膜的海水淡化項目噸水投資會超過5000元以上。雖然眾多優秀的環保產業從業者已經做了大量工作試圖通過不斷的技術進步和效率改進來平緩價格曲線右端上行的速度，但我們依然要面對這樣一個尷尬的事實：

在我們對環境治理需求量較大的同時，往往會伴隨更高的單位價格。環保產業投資額等于需求量*單位價格，這就是我們為什么堅信環保產業的空間巨大，潛力無限的核心邏輯。

2.環境污染情況比國外更嚴重，需要更嚴格的長期治理

霧霾治理任重道遠。大眾媒體經常喜歡引用19世紀50年代倫敦霧霾來對比中國北方地區13年以來愈演愈烈的霧霾天氣，但我們可以通過一些非常簡單的數據對比看出二者之間的差別。1952年英國全國一年的發電量約600億KWH，而倫敦地區的人口規模只有英國全國的1/5，當時倫敦地區的主要污染物是二氧化硫和粉塵。而2015年僅北京地區目前用電量就接近1000億KWH，機動車保有量超過500萬輛，污染物主要成分變成了PM2.5細顆粒物。今天的北京無論是在常住人口規模、用電量還是機動車保有量上都超過52年的倫敦不止一個量級。可如果考慮到地理和氣候因素，今天北京的環境承載能力未必會比52年的倫敦更強。倫敦通過出臺《清潔空氣法》歷時近30年才擺脫了霧霾籠罩，基于這樣的對比，很可能我們將不得不面對霧霾天氣長期存在的現實。

人均水資源匱乏，長期看好膜技術市場空間。再來看看水，我們可以對比一下中美兩國的污水排放標準和自來水出水標準，我們不難發現盡管我們的污水處理廠出水標準（國標1A）比美國嚴格的多，但我們的自來水（樣本來自水質較好的城市上海）出水水質依然較美國存在相當差距。這里面的核心原因在于我們的人均水資源量不到美國的1/4，北京上海等一線城市的人均水資源量跟新加坡、沙特阿拉伯比較接近。


問題的根源在于：相比于其他國家，在我們的有限的水資源總量里污水排放總量占比過高了，很可能已經高過了生態環境能夠進行有效自我修復的臨界點。以至于我們即便采用了比美國更加嚴格的污水排放標準，也無法改變我們整體水資源質量不斷惡化的現實，邏輯上可行的解決方案要么降低污水排放量，要么只能進一步提高污水排放標準。正是基于此，我們對膜技術在中國污水處理領域的前景充滿信心！

3.十三五周期環保產業的供給改善：來自技術進步、政策監管和商業模式三方面的推動

盡管環保產業潛在需求空間巨大，但由于以污染治理和環境改善為目的的環保投資具有顯著的外部性，只有通過不斷的供給改善才能逐步將不同層次的潛在需求轉化為有效需求。對于專注于二級市場的投資者而言，環保產業的供給改善往往才是我們更為關注的變量。在我們的分析框架中，環保行業的供給改善主要由技術進步、政策監管、商業模式三個核心要素驅動。在十三五周期中，我們欣喜地觀察到這三個方面都在發生非常顯著的積極變化。


4.技術進步：海外并購加速，環保新技術引入中國

與普遍的市場觀點不同，我們認為技術進步或者新技術導入是推動環保行業供給改善的第一要素。這種技術進步既包括革命性的新技術應用，也包括成熟技術效率改進后帶來的成本下降。膜技術被引入中國后推動了中國污水處理排放標準的提升，垃圾焚燒爐排爐技術的普及帶來了市政垃圾處理行業焚燒替代填埋的產業趨勢，新技術的導入帶來的標準提升或成本下降催生了細分領域的產業趨勢，在這些產業趨勢中也成就了一批像碧水源、光大國際這樣優秀的環保企業。

在過去兩年中我們觀察到越來越多的中國環保企業在獲得資本積累后，開始尋求通過海外跨境并購獲得更為先進的環保技術。越來越多的先進環保技術將在十三五周期被導入中國市場，如果說十二五期間的海外新技術導入還是企業個體行為，具有一定的偶然性，那么在十三五周期海外新技術的導入將是產業整體行為，將呈現規模化批量化的特點，這些環保新技術導入并與中國本土環保企業相結合后必將為中國環保產業在十三五周期帶來更新一輪的供給改善，也必然將有一批新興的環保公司在這個過程中成長起來。


5.政策監管：十三五期間環保政策體系和監管執法體制得到了重構

體系重構：環保行業監管政策和執法體制。2015年以來，國家出臺多項環保政策，在責任主體、監管體系、污染物收費、排污許可、排污權交易五個方面進行了重大改革，把過去被動化、模糊化的環保管理變為了主動化、定量化、清晰化的管理，環保政策體系和監管執法體制得到重構后進入了一個新階段。


明確監督主體和執法主體對環保行業意義重大。2015年1月開始執行新環保法明確要地方各級人民政府應對所轄行政區域內環境質量負責。隨后出臺的《關于加快推進生態文明建設指導意見》進一步要求各級黨委和政府對本地區生態文明建設負總責。特別是在15年7月全面深化改革領導小組審議通過《環境保護督察方案（試行）》，明確要求全面落實環境保護”黨政同責，一崗雙責“。

2018年開征環境稅，由排污費變為環境稅的模式變化將產生深遠影響。在排污費的時代里收費主體是地方環保部門，執法主體同時又是收費主體實際上是不利于地方環保部門對排污主體進行有效監管的。轉變為由稅務系統征收的環境稅，“原由排污費安排的支出納入財政預算安排”，使得地方環保部門能夠獨立出來更好的行使執法主體的角色，對污染排放企業的監管壓力也自然更大了。環境稅開征初期金額大體上與排污費相當，總盤子仍然維持在200億左右，但為后面進一步提高環境稅打開了空間。放在長時間維度上看，通過環境稅稅率的提高和調整不同行業排污企業環境稅的稅率很可能成為未來中國經濟調結構去產能進行供給側改革的重要技術性手段。

展望2017年，重構環保政策體系和監管執法體制的幾個重要政策都即將進入了落地階段，且未來規劃時間點明確，2017年的環境治理工作將直接享受政策紅利。其中垂直管理、環境稅、排污許可證的相關政策在2016年已經得到了快速的推進：

5月財政部發布《關于全面推進資源稅改革的通知》，自7月1日開展水資源稅改革試點，首次將環境資源納入征稅范圍，然后推廣全國。2016年12月，《環保稅法》正式發布，將現行的“排污費”改為“環保稅”，于2018年1月1日開征，解決執法剛性不足的問題。環保稅全部作為地方稅收優化財政收入結構，有利于供給側改革。現在的排污費收取是實行中央和地方1：9分成，為了調動地方進行污染治理的積極性，環境保護費改稅以后，擬將環境保護稅全部作為地方收入，中央不再參與分成。在《環境保護稅法》中，有五種免征稅、兩種減征稅收的情形，其中四種是與符合、提高環保標準相關。

在9月中共中央辦公廳、國務院印發了《關于省以下環保機構監測監察執法垂直管理制度改革試點工作的指導意見》，要求各地區各部門結合實際認真貫徹落實。《意見》推動解決地方環境保護管理體制存在的突出問題，有利于環境保護責任目標任務的明確、分解及落實，有利于調動地方黨委和政府及其相關部門的積極性，有利于新老環境保護管理體制平穩過渡。

11月環保部又印發了“十三五”環境監測工作方案，要求在2016年底前上收國家環境質量監測事權，到2020年全面建成環境空氣、地表水和土壤等環境監測質量控制體系。為后續環境稅的征收、企業排污許可證的考核解決技術性障礙。

11月21日，國務院辦公廳印發《控制污染物排放許可制實施方案》，率先對火電、造紙行業頒發排污許可證，2017年底前要完成重點行業及產能過剩行業污染庫許可證核發，本年基本建成全國排污許可證管理信息平臺。


新環保體制下的各項政策不再各自為戰，而是環環相扣，在環境治理實際操作中形成協同效應，以達到全面監管的效果。垂直管理保證了監測數據的真實性，作為征收環境稅和頒發排污權許可證、交易排污權的基礎；新環保法和環保稅完善了環境治理的頂層設計，從政策和財政兩方面為環境治理工作提供支持；排污權許可證有利于政府更全面監管排污企業；排污權交易的基礎是以上所有環保政策的實施，吸引企業主動減排，以達到政府對環境治理的目標。

電廠減排分析:從主動的角度來說，以一個60萬千瓦裝機的電廠為例,如果其主動減排低于排放標準50%，則每年可減免20萬元環保稅費，此外，還能獲得SO2和NO排污權共計816萬元（按蘭州排污權價格計算）。因此我們認為，在新環保體制下，諸如電廠這樣的高污染企業有意愿通過超額減排來獲得稅收優惠和排污權指標，提高盈利水平。從被動的角度來說，現在監測數據直接報送環保部，地方作假可能性小，且定期核準排污許可證也給企業保持減排效果帶來壓力。


工業環保市場將充分受益，有望加速增長。新舊環保體制都是通過新建過程、達標排放、日常環保費用、日常監督、超標處罰等五個環節來監管排污企業的減排情況。舊體制下，排污企業是被動上環保措施，除去有補貼行業，污染物減排對于企業是純成本。新環保體制采用的“蘿卜加大棒”方法更適用于我國目前治理需求，全面提升企業減排效果。

因此2017年投資機會的關鍵變量會是工業環保。中國的工業環保這么多年誕生了兩個比較大的市場，一是電力的脫硫脫硝，二是煤化工的水處理。其實我們觀察到工業環保在很多特定細分領域是存在潛在需求的，近期中央環保督察組的雷厲風行很可能將這些潛在需求在17年轉化為有效需求。我們再去從上市公司的業務里面去篩選，尋找技術上存在有效供給的細分領域，如果需求和供給我們都找到了，那么這些領域就很可能存在中期的產業趨勢，并孕育出相關標的的投資機會。