十三五環保市場規模可達人民幣10 萬億元，但競爭加劇

我們預計十三五期間(2016-2020 年)中國的環保服務投資將增長一倍至人民幣10 萬億元，相當于同期總GDP 的2.5%。為了吸引私人部門的投資，中國推出了PPP模式，這需要大量的前期開支并且不可避免地給環保服務供應商帶來財務壓力。因此我們認為，只有流動資金管理能力出眾和具有低成本融資渠道的企業才可能在該競爭激烈的市場中取勝。

盡管面臨短期不利因素，但盈利增長加速

我們預計2015-17 年的盈利增長將強于2011-15 年，得益于規模空前的投資以及行業龍頭市場份額的擴大。然而，我們將評級為買入的企業的盈利預測下調了3%-14%，以體現短期內面臨的不利因素，包括增值稅返還優惠的調整以及部分項目進度推遲。

看好垃圾焚燒和危廢處理業務

垃圾焚燒：滲透率較低 + 回報率相對較高

到2015 年底，市政垃圾無害化處理和垃圾焚燒的比率遠落后于十二五規劃(72%/26% vs. 90%/35%)。我們預計十三五期間垃圾焚燒產能將年均復合增長18%。加之回報率具有吸引力，我們預計這將吸引私有資金投入產能建設。

危廢處理：壁壘較高，處于最佳時期。盡管產能缺口較大，但危廢處理受到嚴格監管(通過基于項目發放許可的方式)。我們認為，較高的進入壁壘為業內企業提供了受益于強勁潛在需求的“保護”。

買入行業領先企業：優選資金管理能力出眾和高成長性

買入優質領先企業：光大國際(垃圾焚燒)、北控水務(水處理)、碧水源(MBR 與水務相關的PPP)、啟迪桑德(電子廢棄物回收和環衛)是環保領域投資加速的主要受益者。由于行業龍頭企業獲取融資的能力更強，我們預計十三五期間這些企業的表現將領先于已處于快速增長的環保行業。

賣出創業環保(A)，因競爭激烈

我們維持對創業環保(A)的賣出評級，因為我們認為其較高的估值(2017 年預期市盈率為32 倍)缺乏支撐(考慮到增長空間有限)。我們將創業環保(H)的評級由買入下調至中性，因為我們認為該股估值合理。