成長就是告別雞腿：優質標的“滿地撿”的時代已經過去

重新發現新三板：掛牌企業參與度空前

國資兇猛：國字頭企業的天價收購與布局

環保地緣“政治”：從并購看產業的幾大集團軍

 2017環保并購展望：存量價值兌現結束，開始創造增量價值

2016，環保產業依然是各類投資者、企業家、服務機構、從業人員乃至社會各界最為關注的產業之一。但若以數據審視這一年，會發現產業依然繼續的熱鬧背后，一些“小小的”尷尬已經開始出現：

這一年，在已披露環保企業接近30家的情況下，居然沒有一家嚴格意義上的環保公司在A股完成IPO。

這一年的年末，新三板新掛牌的環保企業數量銳減——從鼎盛期的每月新增30-40家降至10家左右。

這一年，曾火得不行的環保并購，也呈現弱勢——并購案例數，較去年有所減少，而在尚有北控收購EEW這一最大單價的并購單加持的情況下，并購交易總金額還是減少了63億元。

可以看出，從某種意義上來說，2016算不上一個環保“大年”。那么，作為最利益攸關的行業主體，環保企業應該如何看待這個并購降溫的“小年”，又該做些什么呢?且看宇墨咨詢以全年的并購案例為分析對象，從資本、地域等方面進行探討。

成長就是告別雞腿：優質標的“滿地撿”的時代已經過去

一個頗有意思的小段子是這樣說的：什么時候發現自己長大了?就是過年一大家人吃雞，雞腿再也不會給你了。

雞腿可以理解為照顧孩子營養的紅利，而很類似的是，很多產業的起步與發展也正是建立在紅利的基礎上的。

這里所談的廣義上的紅利遠不僅指政府補貼等發糖政策。行業發展中所遇到的需求爆發、資金涌入、區域壟斷等種種難以長期持續的機遇點實際都是紅利之一。

中國環保產業十余年并購路的起承轉合，已在上圖有所展示，其大體可分為幾個階段。

2007年之前，是資源整合、原始積累的階段。環保產業每年有零星的并購和股權交易發生。在這一階段。一些產業集團嘗試進行資源整合，成為更有效率更加專業化的環境實體公司。如：上海城投控股整合上海城市排水公司。一些現今知名的環保公司在這一時期通過整合區域性的環保業務資產，實現了原始積累，也確立了自身的基本業務線。如：桑德環保(曾用名)收購國投原宜實業股權、上實控股收購廈門水務……此階段另一個特點是，國際環保巨頭較為強勢，在中國市場成為水務領域規模型并購的先行者：如：威立雅水務收購海口水務、蘭州供水集團等。

2007年起，市政水處理行業迎來了大發展，環保產業整體也繼而被拉動。環保產業的并購導向開始進入一個橫向并購、擴大規模的階段。幾家先行企業開始將并購作為橫向擴張的最主要的手段，其借助資本的力量在全國范圍開始了轟轟烈烈的跑馬圈地運動。如：帝都雙雄——北控水務&首創股份。雖然在2008、2009兩年，產業并購體量因全球經濟危機有所下降，但這一因素并未持續多久，自2010年起，并購數和金額都開始雙雙回升。在此同時，水務公司開始分層，幾家企業一舉跨出所在地區，成為全國性的重資產環境集團(規模化經營)。而另一些企業則深耕區域市場成為區域性環境綜合服務商。如：興蓉投資、中滔環保等。

2012-2015是環保產業并購的第三個階段。幾年間產業并購交易的規模開始快速提升。2013年當年的產業并購規模從90億一舉邁上200億的階梯，環保產業并購大勢正式潮起。也正因此，有分析人士將2013稱為“環保產業并購元年”。體量激增的原因也非常簡單，在此階段，全國性的環保問題開始受到空前關注。而環保行業的地位也開始顯著提高，成為政府重點培植、資本開始重點關注的行業領域。環保企業也進一步發展壯大，并購開始成為企業實現各類戰略目的的常用手段，而資本的介入也讓企業越來越有能力實施并購。并購案例較前一階段呈現出顯著的多元化趨勢。如海外并購、跨行業并購、技術型收購等等。

然而，正如前文所述，這一波并購潮在邁上最高峰后的2016年，卻讓人有些意外地開始呈現退去的勢頭——2016年的并購交易總金額從436億元降至373億，并購交易數也縮減至89個。

為什么?

其實也不難解釋，因為沒有那么多雞腿了。

而對于環保產業的并購買家而言，雞腿是優質的并購標的和并購機會。前幾個階段，行業因自身發展出現了大量的優秀企業，并且因市場化運動，大量國有資產也出現被并購整合的需求。這些優質標的成為了有前瞻性的頭幾波買家的發展紅利。然而，當越來越多行業內外企業開始投身并購大軍，標的的爭搶也愈發激烈，而隨著行業利好政策的不斷推出，一些優質企業也開始有了更高的發展目標(上新三板、IPO等)。另一方面，行業競爭(資本、技術層面)的加劇也讓環保創業門檻不斷提高。種種因素作用下，市場上的優質標的越來越少，溢價自然也水漲船高(標的本身的估計提升也是并購交易額快速增長的原因之一)。

并購買家開始不得不接受一個事實：好標的越來越難找，而且越來越貴。在此情況下，一些有實力的企業開始將目光放向海外，從海外獲得技術和運營型標的。但因產業發展階段、文化、以及政局等因素，適合并購的目標國并不是特別多。很快，海外標的也變得要搶了(EEW等知名海外環保并購案幾乎全部都是幾家競購)……

綜上種種，宇墨咨詢認為，買家與標的的此長彼消讓環保并購市場成為相當程度上的賣方市場，優質標的的減少是2016年環保產業并購走弱的主要原因。遍地優質標的的紅利時代也將走向尾聲。

重新發現新三板：掛牌企業參與度空前

時至今日，新三板對于環保產業早已不是新鮮事物。但2016年，環保并購市場卻重新發現了這一市場。之所以這么說，是因為在這一年，無論作為收購實施方還是被收購的標的本身，新三板環保企業的參與度空前活躍。全年89個并購案例中，多達11個案例一方為掛牌企業(已剔除純投資行為的公開市場股權收購)。要知道，在2016年之前，僅僅有3家掛牌環保企業參與過并購。

2016年涉及新三板掛牌環保企業的并購案例列表(數據來源：宇墨咨詢并購數據庫、企業數據庫)

掛牌環保企業一直是宇墨咨詢重點關注的群體。多數情況下，宇墨咨詢將其描述為環保產業的“中產階層”。多達近400家的企業群體比80多家上市環保公司更能代表以中小型企業為多數的環保企業眾生相。

這一群體在環保并購市場中更加活躍的原因有多個方面。首先，新三板企業數量大大增加，2015年底，掛牌企業總數不到200家，2016年掛牌企業數翻倍，群體增大自然是涉及的并購數增長的直接原因;其次，雖然流動性不足是新三板的沉疴，但分層使部分企業凸顯出來的經營思路也讓優質企業(也就是28原則的2的部分)融資的難度有所降低，在可以定增等方式籌集資金的情況下，掛牌企業已有能力成為并購主體。可作參照的是，過去的3個案例中，掛牌企業全部為被收購方;第三，前文已經提到。資本市場之外可滿足買方企業各色并購需求的高成長公司已經越來越少，已有業務基礎，財務較為透明、具有一定品牌價值的掛牌企業成為環保企業實現迅速切入某一細分市場的理想標的。

總而言之，對于環保并購的買賣雙方，新三板充當了價值放大器、并購交易場、融資平臺以及培育中心等多面角色。即：另一方面越來越多的上市公司會在新三板挑企業，而以創新層為主的領先企業會成為新的并購實施主體。而一些環境集團也會將旗下設立或收購而來的子公司在新三板掛牌，成為相對獨立的產業實體。

新三板雖然面臨種種問題，但其對于環保產業的價值依然值得肯定。

國資兇猛：國字頭企業的天價收購與布局

回首2016環保產業并購市場。國資的強勢令人印象深刻。

宇墨咨詢對89個并購案例逐一分析，發現有近一半并購交易由國資背景企業(在本研究中宇墨咨詢將國資股東擁有最大控制權，即為第一大股東的企業劃分為此類，包括首創北控等又紅又專的典型國企，也包括受國資入股并獲得控制權的前民企，啟迪桑德等)實施，而并購金額更是高達270億元，占全年并購總額373億元的比重高達72%(如下圖所示，2015年，這一比例為57%)......國資兇猛，可見一斑。

在依然保持交易金額的EEW收購案中，國資的優勢更是表現地淋漓盡致，宇墨咨詢曾對這起案例做過融資方面的分析：“北控為實施此次收購籌措了25億歐元的貸款——如此牛的融資能力堪稱恐怖，但也不禁讓人想到，如此規模的融資，利息一定不少吧?關于這一點，《路透》旗下基點報道給出了坊間消息：‘利率為較歐元銀行間拆放款利率(Euribor)加碼不到100個基點’，看起來的確成本不低，但事實是：在發達國家普遍超低利率的背景下，一年期Euribor利率約-0.025%，換言之此次北控的融資利率可能在1%左右(而這筆貸款的提供方是中國銀行)……在此18億歐元的報價下，更早接觸標的的另一競購方的天楹環保，無奈接受最終報價與競爭對手有較大差距而未能中標的結果。”

除并購競價之外，國資還在近一兩年展示出了強烈的對產業的直接布局的意愿。最為典型的就是涉資超過70億元的清華系資本入資桑德事件，民資環保龍頭被納入清華系環保譜系。而2016年，廣晟資本以及啟迪桑德旗下公司對工業固廢處理龍頭東江環保股權以及其子公司的收購也將國資的觸手伸至這一領域。

環保地緣“政治”：從并購看產業的幾大集團軍

任何產業都因人才、市場、產業配套、物流運輸等等資源和影響因素的不同分布而呈現出某種分布特點。

宇墨咨詢將2016年全年的并購案例以地域(縣市一級)為主要角度進行分析，得到以下非常有意思的三張圖。這三張圖從上到下依次是全年75個(除去14個海外并購案)境內并購案例的標的分布圖、買家分布圖、以及買方所花并購資金分布圖。



這幾張圖連起來看，現階段中國環保產業發展的幾個特點得以浮出水面：

又見胡煥庸線。首先，三張圖都可以明顯看出大名鼎鼎的胡煥庸線的影子。這條以東北-西南方向貫穿我國國土的的假想線描述了我國人口分布和經濟發展的明顯不均衡。而這種不均衡，在環保產業的發展也同樣成立。不難想象：對于生活在我國西北部分的普通國民，可享受到的環境公共設施以及可獲得的專業環境服務與另一半國土上的國民還有明顯差異。而對環保企業而言，好消息或許是，我國的欠發達地區還有大量待開發和待滿足的環境需求——去西北，有生意。

?環保帝都。非常明顯，三張頗為相似的圖呈現出“分散到越來越聚集”的特征。這說明了這樣一個事實。環保并購標的在我國分布還算平均，但并購買家則集中在幾個區域，尤其以大帝都為最。而在并購投資額上，北京環保企業的財大氣粗則完全甩開其他地方的企業，全年373億元并購額中，北京企業花了176億元，占了近一半……雖然各類環保工業園在全國多地高調建設和發展，雖然不少地區政府以各種資源和政策扶植本土環保企業發展，雖然新三板和IPO排隊企業中不乏帝都以外企業面孔出現，但北京是我國環保中心的地位卻始終難以撼動，是名副其實的環保帝都。

幾大集團以及產業分工。若從并購的地域格局為環保產業江湖劃分陣營，應該有這樣幾個：京津幫、長三角幫、兩廣幫、華中幫以及西南幫。幾大幫派分別有著各自的優勢，也呈現出一定的產業分工特點，宇墨咨詢整理如下：

2017環保并購展望：存量價值兌現結束，開始創造增量價值

在去年對2015年環保并購進行總結的文章中，宇墨咨詢提出，環保產業以十年左右的時間進行了一次千億級別的產業資源重組與整合。大大小小的各類企業在這次并購中或飛速躍進、或穩步發展、或深耕一處、或抱團取暖、或退出走人……無論何種方式，產業發展中創造的存量價值得到了集中的兌現。而在2016年底，這波兌現浪潮的動能已經由盛轉衰。

然而，紅利逐漸消退，并不就意味行業的走衰，相反，這更多的是行業走向成熟的標志，一個行業不可能永遠依賴紅利來發展，風漸漸變弱，豬終究要學會飛。在創造新的價值的階段，找準方向、夯實基礎、練好內功穩定發展，而非盲目追逐熱點，一味追求紅利帶來的超額利潤或許是大企業和小企業都應做的思想轉變。

未來環保產業并購會怎么走?宇墨咨詢給出幾點預測：

?在體量上，2017年起的兩三年內，并購暴增應該不會再出現了。環保產業并購規模會相對穩定在300-400億元交易金額，80-100個案例這一體量區間。

前幾個階段的并購多以“大吃小”為主，而隨著行業競爭加劇，特別是細分領域內的同業競爭加劇，為避免無謂的競爭消耗，可能將出現龍頭之間的合并。

過去幾年方興未艾的海外并購的目標國多為發達國家，中國環保企業甚至已經通過并購成為多個國家某個環境領域的最大服務商。在發達國家標的已經越來越稀缺的情況下，中國買家的目光將轉向發展中國家市場，東南亞、中亞，都將是可能的目標區域。