國外主流環保公司多是水務、固廢運營類公司。我們從規模、業績、估值、行情等多方面對比得出，目前國內水務、固廢運營公司業績增長穩健，估值較低，投資價值較高，建議重點配置。

規模：國內環保運營公司規模較小，相比環保市場仍有較大發展空間。目前，國外市值超過500億元的公司多是水務、固廢運營類公司。美國廢物管理公司、美國水業市值都超過1000億元。國內市值最大的環保公司為中國光大國際、北控水務集團，都在港股上市，市值不超過400億元。A股中碧水源市值最高，主要以水務工程為主。綜合來看，對比國外，我國環保公司規模較小，仍有較大成長空間。

國外大型環保公司一覽


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國內市值前10環保公司一覽


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業績：國內環保運營公司業績更穩健。從業績表現看，國外環保運營公司業績不夠穩健，如美國廢物管理公司2005-2012年業績緩慢下降，美國水業2016-2017年業績也出現下滑。國內如中國光大國際、瀚藍環境近10年業績都是穩健增長。

美國環保運營公司扣非歸母凈利潤波動較大


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國內優秀環保公司扣非歸母凈利潤穩健增長


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環保行業2019年一季度業績預告行業增速10.5%，為近5年最低點。截至2019年4月12日，環保樣本股中共有29家公司披露一季報業績/業績預告（其中2家一季報），以上述公司為樣本，按2019年報一季度歸母凈利潤中值合計，剔除受減值等影響業績虧損較大的2家公司（興源環境虧損0.51億元、天翔環境虧損1.21億元），環保板塊利潤合計為11.59億元，同比增長10.5%。受2018年下半年以來融資環境緊張及部分公司經營情況影響，上述樣本2019年Q1業績增速同比下降22.1個百分點。

27家環保公司2019年一季度合計業績增速10.5%


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從子行業來看，除水處理行業外其他行業2019Q1業績仍保持增長。設備類行業保持高景氣，監測板塊整體增速14%，其中龍頭公司聚光科技、先河環保業績預告增速均值都在20%以上。受融資環境及公司在手訂單執行情況影響，水處理板塊2019Q1整體業績同比下滑17.3%呈現負增長，主要系龍頭公司碧水源業績增速均值為-45%，但國禎環保、博世科業績增速均值則分別為40%、25%，分化顯著。固廢行業增速下行主要系中金環境業績均值下滑30%，而同業高能環境、維爾利受益于土壤修復及滲濾液處理市場空間釋放，業績/業績均值增速分別為77%、55%。

子行業歷年Q1業績概覽（單位：百萬元）


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子行業歷年Q1業績增速情況


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1、水務運營：被忽視的黃金，量價提升帶來價值回歸

由“量”到“質”加速推進，提標改造創造新機會。目前我國污水處理率已處于較高水平，但出水水質還有待提升。“十三五”規劃目標是實現城鎮污水處理設施建設由“規模增長”向“提質增效”轉變，由“重水輕泥”向“泥水并重”轉變，由“污水處理”向“再生利用”轉變。規劃大幅提高了污水處理設施提標改造規模和污泥處理設施建造投資規模。“十三五”期間，全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃投資5644億元，與“十二五”規劃的4300億元相比仍處較高水平。其中污水提標改造規劃投資約432億元，遠超“十二五”規劃的137億元，提標改造投資大幅增長，提標改造后出水水質應達到一級A排放標準或相關規定的水質標準。

污水處理“十三五”規劃重點強調提標改造


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提標改造整體市場空間約1000億元。住建部城鎮污水處理廠實時管理系統顯示，截至2015年6月底，全國設市城市、縣累計建成污水處理廠3802座，污水處理能力達1.61億立方米/日。其中，一級A項目約860個，日處理能力2925萬立方米，約3000多座污水處理廠達不到一級A排放標準。

假設“十三五”期間新建污水處理設施都是一級A水平，且規劃的4220萬立方米/日提標改造規模按直線法進行改造，則截至2018年6月底，尚有1.06億立方米/日規模的污水處理設施需要提標改造，占污水處理整體規模比例約50%。另外，我們統計了主要水務運營上市公司2017年污水處理廠達標情況（本報告只統計了詳細披露排污執行標準的公司），執行一級A標準的比例平均為27%，考慮到部分水廠可能已實現一級A但尚未執行一級A標準，基本符合上文提到的達到一級A標準的污水處理規模比例約50%。提標改造單位投資約1000萬元/萬立方米/日，據此估計，未來污水處理提標改造總投資空間約1000億元。

提標改造整體市場規模約1億立方米/日


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主要水務上市公司執行一級A標準比例不足50%（2017年年報數據）


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多因素驅動，水價提價在即。我國省會城市平均供水價格從2007年1月的1.61元/噸漲至2018年10月的2.06元/噸，復合增速（2007年1月-2018年1月）達2.27%，處于較低水平，且平均供水價格從2014年12月的2.06元/噸一直維持至現在，按照3-4年的漲價周期算，目前供水價格已進入提價周期。我國污水處理結算價制定采取“成本+合理利潤”模式，因此提標改造的加速推進核心是驅動污水處理結算價格上漲，進而帶動水務運營公司收入和利潤增長。

我國省會城市平均供水價格緩慢增長


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水務上市公司經營穩健，抗風險能力極強。近十年，水務運營板塊毛利率一直高于上市公司整體水平以及燃氣、電力等公用子板塊。2018年上半年，水務運營板塊毛利率35.69%，高出A股上市公司整體水平15.79個百分點。水務行業杠桿率一直處于較低水平。2017年，水務運營板塊資產負債率50.05%，處于所有細分行業中等偏低水平。水務運營板塊現金流充足，銷售商品提供勞務勞務收到的現金/營收在環保所有細分行業中排第一名。截至2017年末，水務運營板塊貨幣資金合計達241.48億元，同比增長28.65%，貨幣資金占總資產比例達13.03%。2017年，板塊股息率達2.06%，在所有細分行業中排6名。由于板塊內各公司資本支出計劃不同等因素，板塊內各公司股息率差異較大。股息率較高的有重慶水務，近8年平均股息率達4.89%，而最低的國中水務股息率為0%。隨著未來水務行業盈利改善以及產能持續擴張，行業股息率有望進一步提升，長期投資價值凸顯。

水務運營板塊毛利率處于較高水平


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水務運營板塊凈利率處于較高水平


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水務運營板塊資產負債率處于較低水平


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水務運營在環保細分行業中回款最好


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水務運營板塊在手現金充足


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2、垃圾焚燒：焚燒大勢所趨，行業發展勢頭持續向好

垃圾焚燒相比填埋更易實現資源的減量化、無害化、資源化，是我國垃圾處理的最科學選擇。未來我國垃圾焚燒規模增長主要來自兩方面：1）垃圾產量持續增長帶來新的垃圾焚燒需求。2016年，我國城市生活垃圾清運量2.04億噸，同比增長6.37%。物流等行業的快速發展將驅動垃圾清運量穩健增長；2）垃圾焚燒對填埋的替代。“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃提出，城鎮垃圾填埋處理能力從2015年的50.15萬噸/日降至2020年47.71萬噸/日，生活垃圾焚燒處理能力從2015年的23.52萬噸/日提升至2020年的59.14萬噸/日，垃圾焚燒處理能力占比提升至54%。從各省區域規劃來看，發達城市填埋規劃總能力處于快速下降趨勢。綜合來看，我們預計未來兩年我國垃圾焚燒仍將保持20%以上的增長。

城市生活垃圾清運量穩健增長


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規劃城鎮生活垃圾焚燒處理能力快速增長


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2015年區域垃圾焚燒處理能力規劃情況


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2020年區域垃圾焚燒處理能力規劃情況


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主要垃圾焚燒發電企業2017年投運規模排名


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主要固廢公司單位垃圾上網電量趨勢（度/噸）


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3、土壤修復行業訂單快速增長，《土壤法》助力市場加速釋放

土壤污染治理迫在眉睫。近年來，我國土壤污染事件頻發，土壤污染治理面臨較大困境。2014年4月發布了《全國土壤污染狀況調查公報》，我國土壤環境狀況總體不容樂觀，全國土壤總超標率為16.1%，耕地土壤污染率接近20%。

2014年全國受污染土壤比例


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2014年不同土地類型土壤污染情況


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鑒于我國土壤污染的嚴峻情況，從事土壤修復產業的企業數量逐年增加。據統計，2013-2016年，土壤修復企業數量呈翻倍增長態勢，2017年達到2800家。隨著政策的不斷完善、技術的持續升級以及修復標準的逐步細化，行業壁壘提升，預計未來企業數量增速將放緩，先期進入土壤修復行業的龍頭企業具備較強競爭力。

土壤修復訂單金額漲幅較大。據統計，2016年我國土壤修復行業訂單總額為62.9億元，2017年激增至240億元，大幅增長281.56%。近年，中央對土壤修復重視程度有所提升，土壤修復需求較為迫切，隨著政策進一步細化，行業運作模式不斷完善，土壤修復逐步進入快速發展期。

近年我國土壤修復行業內企業數量（家）


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近年我國土壤修復產業訂單總額（億元）


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我國土壤修復行業政策不斷完善。2016年5月，國務院頒布《土壤污染防治行動計劃》（“土十條”），要求到2020年土壤污染加重的趨勢得到初步遏制，土壤環境質量總體保持穩定，到2030年全國土壤環境質量穩中向好，土壤環境風險得到全面管控，到2050年土壤環境質量得到全面改善，生態系統實現良性循環。2018年1月，《建設用地土壤環境調查評估技術指南》增加了采樣布點密度，保證了地塊調查的資金投入，提高了地塊調查和修復的精度。此后，我國陸續完善了與土壤修復相關的法律、法規等制度。

基于土壤污染防治工作的復雜性，土壤污染本身具有滯后性強、地域差別大、治理困難、周期較長等特點，現有土壤治理商業模式包括污染方付費模式、受益方付費模式和財政直接出資模式，均存在污染責任人無法確認或資金困難等問題，嚴重制約行業發展，亟需出臺系統性的法律制度。

2018年8月31日，生態環境部出臺《土壤污染防治法》，從法律責任和資金來源雙管齊下，建立土壤污染責任人制度，明確政府責任；建立土壤污染風險管控和修復制度；建立土壤污染環評、監測制度；建立土壤污染防治基金制度。從根源上緩解商業模式困境，提升土壤修復和土壤監測行業景氣度。預計未來將推出土壤修復各細分領域的相關實施細則等，土壤修復市場有望持續釋放。

土壤修復技術主要分三大類。土壤修復技術種類眾多，相較于歐美40年的發展，我國土壤修復技術起步較晚，仍屬于新興行業。2008-2016年，我國177個土壤修復項目中，污染介質治理技術占比68%，污染途徑阻斷技術占比32%。在污染介質治理技術中，物理化學和生物技術成為主要技術，分別占比32%和27%；物理、化學單一類技術應用占比相對較小，分別為2%和7%。從具體修復技術種類來看，填埋/阻控、固化/穩定化是土壤修復應用最廣泛的技術，水泥窯協同處置、氧化還原、微生物與植物修復技術也是主要應用的技術，土壤淋洗、熱解析、氣相抽提與高溫焚燒技術市場應用占比較低。

國內土壤修復主流技術


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市場集中度較高，行業前三成交金額占比近半。176家企業承接的334個土壤修復項目累計成交金額726,167.3萬元，其中成交金額低于1億元的共計162家，占比92%，成交金額5億元以上的企業僅有3家，占比2%。該三家累計成交金額共計332,017萬元，占全部金額的45.7%，其中建工修復227,361萬元，高能環境53,174萬元，中節能大地51,482萬元。數據說明，目前小型土壤修復企業居多，成交金額普遍偏低，但市場集中度較高，行業前三名成交金額占全行業近一半，龍頭優勢顯著。我國土壤修復龍頭企業可分為兩類，一是專業土壤修復龍頭公司，如技術實力最雄厚的建工修復、技術體系完善的高能環境；二是涉足土壤修復業務的區域性龍頭，如注重重金屬治理的永清環境、以固化穩定化和化學淋洗技術為核心的博世科。

未來3年土壤修復市場規模有望超千億。我國土壤修復行業目前處于起步成長階段，土壤修復產業產值尚不足環保產業總產值的2%，而這一指標在發達國家已達到30%以上，提升空間較大。我國土壤修復類型主要包括：場地、耕地和礦山，污染面積分別為2.5萬塊、1000萬畝和8萬公頃。目前，土壤修復項目以場地修復為主，耕地修復將帶來較大的市場增量。隨著《土壤法》的落地，行業制度體系逐步規范，土壤修復項目需求有望提升，市場空間廣闊。2016年我國土壤修復市場規模為42.09億元，2017年增長至151.45億元，漲幅高達259.98%，預計2018-2020年土壤修復市場規模總計將超千億。

2012-2024年我國土壤修復市場規模統計及預測（億元）


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4、工業環境：危廢行業實際負荷率過低，未來復合增長率預計在12%左右

無害化危廢處置模式是主要發展方向。目前，我國危廢處置方式主要以無害化處置和資源化利用為主，無害化處置主要包括焚燒、填埋、醫廢處置和水泥窯協同處置，毛利率普遍偏高，焚燒毛利率達40%以上，填埋毛利率達50%以上，其中焚燒處置可大幅減量，同時更節省土地，因此是我國未來主要的發展方向。資源化利用主要通過收取有價值廢物，提純生產為資源化產品并銷售，盈利能力受上游廢物和下游金屬價格影響較大。

危廢處置類型


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危廢處置方法


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我國危廢產生量和處置能力仍有較大上升空間。2017年我國危廢產生量為6937萬噸，同比增長近30%，其中綜合利用率和處置率合計約為95%，且均實現近年來最高增速，分別達到58%和37%，處置率增長迅速，自2012年提升了17個百分點。由此看來，我國危廢處置需求高增，隨著工業量的提升以及危廢統計口徑的逐步規范和增加，市場存量和增量均將大幅提升，預計近幾年行業釋放速度將逐步加快。但與其他國家相比，我國危廢產生量占固廢比重仍存在較大差距。2016年我國固廢產生量為31.46億噸，危廢產生量為5347萬噸，危廢占固廢比重僅為1.7%，遠低于發達國家至少4%的水平，其中英國最高達到10%，我國危廢產生量仍有較大增長空間。此外，2016年危廢實際經營規模為1629萬噸，而核準經營規模高達6471萬噸/年，兩者差值較大，企業實際負荷率過低（實際與核準經營規模之比），未來上升空間較大。

從市場格局來看，危廢處置行業呈現“散、小、弱”的特點。（1）“散”：市場集中度較低。前五大危廢處置企業市占率不足8%，東江環保作為絕對龍頭市占率不足4%，高能環境已躋身第一梯隊。主要原因是行業區域性較強，處理半徑短，且技術標準尚不完善。（2）“小”：危廢處置能力較低。大部分危廢企業年危廢處置能力低于2萬噸，僅9家企業危廢處置能力大于20萬噸，東江環保是唯一一家危廢年處置能力過百萬噸的企業。（3）“弱”：企業危廢處置資質單一。危廢處置共有46大類資質，具有25種以上資質的公司僅為2%，59%的公司僅擁有一種資質，顯示出可提供綜合性處置服務的企業嚴重不足。

危廢產生量、綜合利用量和處置量（萬噸）


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近年各國危廢產生量占固廢產生量比重


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工業危廢核準及實際規模（萬噸/年）


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2018Q3上市公司已投產危廢產能情況


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2017年危廢企業設計處理規模（個）


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2017年全國企業處理危廢資質（%）


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預計未來幾年行業復合增長率在12%左右。以全國環境統計公報數據為基礎，假設未來幾年危廢產生量保持過去十年復合增長率12%的增速，單位處置成本約為2500元/噸，則預計2020年危廢處置市場規模在600億元左右，預計2018-2023年危廢處置市場空間增長近500億元。考慮到“清廢行動2018”正當時，疊加政策不斷支持，且危廢統計口徑有望逐步完善，市場空間還將進一步提升。

危廢行業市場規模預測（億元）


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原標題:019年中國環保行業發展概況、行業盈利能力分析及細分子行業發展前景分析[圖]